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天风固收:对于一般预算收入低于50亿的区县级城投平台,应该更加关注区域债

2023-06-05 08:54 来源:网络

孙彬彬/孟万林

核心观点

目前,存量区县级城投债以交易所私募债为主,整体期限较长,明年2024年为到期高峰,共有近1.5万亿元到期,偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债,可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上,此类主体以发行私募债为主,几乎无公募债,2023年这一比例上升至99%。

结合历年和今年新发的一二级市场来看,2023年以来,截至2023年5月末,相比2022年同期,区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加,从募集资金用途来看,用于借新还旧的占比明显上升;另有部分用于偿还有息债务,即可以新增。债券借新还旧,仍是城投融资政策的底线。

此外,2023年,50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加,AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

如何看待政策导向?

整体来看,财力较弱的区县级城投平台融资受到政策管控,但实际融资数据并不算弱,2023年新发中仍有部分可以新增。考虑到未来2023下半年、2024年区县城投交易所债券到期仍处高峰,尤其是私募债,政策也需要平衡。债券总体余额控制,借新还旧,仍是城投融资政策的底线。我们仍认为城投公募债违约的风险仍然不高,城投总体有保有压,有退出。

当前,土地出让收入仍不见起色、地方财政压力仍大,市场整体更加谨慎。对于区县级城投债,尤其是一般预算收入低于50亿的区县级城投平台,应该更加关注区域债务压力。

1.如何看待区县级城投债?

目前,有哪些一般公共预算收入低于50亿的区县平台有发债?各大场所下的存量区县级城投债有何特征?

1.1.存量区县级城投债现状如何?

截止2023年6月2日,城投平台仍有存量债的区县共有747个,涉及1549家城投平台,余额共46551亿元,占存量城投债比重为28%。其中,2022年一般公共预算收入50亿以下的区县城投债余额共12698亿元,占存量区县城投债比重为27%,涉及690家城投平台。

进一步分析存量区县平台现状:

从省份分布来看:由于江苏和浙江是发债大省,其区县级城投平台亦是全国最多,均超300家,存量区县级城投债余额分别为1.48万亿和1.37万亿,远超其他省份;其次山东、四川省区县级平台较为活跃,城投数量均超100家,存量债余额超3000亿元;而尾部区域广西、辽宁、山西、内蒙古、黑龙江省份区县级平台较少。

从地级市分布来看:四川成都市和浙江杭州市的区县级平台较为活跃,存量债余额均超3000亿元。

聚焦到2022年一般公共预算收入50亿元以下的区县城投,主要集中在经济财政实力较弱或债务压力较大的区域,如云南、贵州、河北、广西等省份。江西、安徽、湖北等中部的一般公共预算收入50亿元以下的发债区县平台亦较多,占比分别为76%、67%、65%。

从品种结构来看:受行政层级较低发债受限影响,区县级城投债以私募债为主。根据有披露2022年一般公共预算收入的区县来看,一般公共预算收入50亿以下的区县平台在私募债发行中占比较高,为34%,在企业债中占比高达55%。

聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债,可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上,此类主体以发行私募债为主,几乎无公募债,2023年这一比例上升至99%。

从期限结构来看:考虑到50亿以下区县主体发行企业债占比较高,企业债整体期限多为5年以上以及企业债审核权限转移到交易所的影响,我们此处剔除掉企业债来看,区县主体中发行短期限占比相对较低,1年内债券占比仅为4%,而剩余期限在3年以上的债券占比相对较高。尤其是50亿以下区县平台,1年内债券占比仅为3%。

从到期压力来看:明年2024年为区县级城投债到期高峰,共有近1.5万亿元到期,偿债压力较为集中。

综合来看,目前存量区县级城投债以交易所私募债为主,整体期限较长,明年2024年为到期高峰,共有近1.5万亿元到期,偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债,可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上,此类主体以发行私募债为主,几乎无公募债,2023年这一比例上升至99%。

1.2.区县级城投债的一二级市场情况如何?

进一步观察近年来区县级城投债的一级市场发行情况,

总量:从发行来看,2021年以来,受趋紧的监管政策影响,区县级城投债发行和净融资规模均逐渐减少。2023年以来,截至2023年5月末,相比2022年同期,区县级城投债的发行和净融资规模则有所增加,发行规模8076亿元,净融资规模2919亿元。

聚焦一般公共预算收入为50亿以下的区县来看,2019年政策宽松以来,区县城投债扩容;2020年疫情影响导致融资环境宽松的背景下,一般预算收入50亿以下的区县发行进一步扩容,并延续至2021年;但随着2022年监管审核趋严,发行量小幅下降。截至2023年5月末,50亿以下区县发行占比为26%。

从三大场所来看,整体融资趋势与监管政策松紧程度保持一致,2023年三大场所50亿以下区县平台发债占比均有小幅上升。发改委审核下的企业债中,50亿以下的区县平台占比较高,由2022年的44%上升至2023年的55%;其次,证监会下辖交易所审核下的公司债中,50亿以下的区县平台占比在30%左右,由2022年的28%上升至2023年的30%;交易商协会中,50亿以下的区县平台占比则较低,由2022年的17%上升至2023年的18%。

从募集资金用途来看:2023年以来,区县级城投债中募集资金用途中用于借新还旧占比明显上升,占比由去年的40%上升到了46%。

聚焦一般公共预算收入为50亿以下的区县来看,受财力较弱和监管政策影响,募集资金用途相对其他区县级平台更为受限。可以看出,2023年借新还旧的比重有受增长,借新还旧占比由去年的43%上升到了47%。债券借新还旧,仍是城投融资政策的底线。

从票息结构来看:整体来看区县级城投融资成本逐步降低。2023年以来,与2022年相比,区县级城投融资成本小幅上升,不管是收入50亿元以下或其他区县平台,票面利率4%以上的占比有小幅上升,但50亿以下区县平台发行利率在3%以下的占比则有小幅上升。

从主体评级来看:一般公共预算收入50亿元以下的区县级城投整体信用资质较弱,发行时往往会加强担保。可以看出,2021年以来,加了强担保的发行规模整体上升,其中2023年,50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加,AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

从二级市场估值来看,存量50亿以下区县级城投按省份分布来看,市场对江苏、浙江、福建、广东、安徽等区域普遍认可度较高,估值3-4%的占比相对较高;而对于贵州、云南、山东等区域的区县级城投市场普遍较为谨慎,估值收益率以7%以上的居多。可以看出,对于区县级城投的选择,市场普遍以首选区域为主,偏好东部沿海经济发达区域。

结合历年和今年新发的一二级市场来看,2023年以来,截至2023年5月末,相比2022年同期,区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加,从募集资金用途来看,用于借新还旧的占比明显上升;另有部分用于偿还有息债务,即可以新增。债券借新还旧,仍是城投融资政策的底线。

此外,2023年,50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加,AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

1.3. 如何看待政策导向?

2020年永煤事件后,监管为构建更为健康的债券市场,并进一步落实监管责任,加强债券违约风险和地方国有企业债务风险管控,交易所采取区域“红橙黄绿”分档约束城投债新增发行,随后整体监管政策偏严。

而从我们梳理的区县城投债特征来看,政策仍然体现有保有压。一方面,区县城投债整体发行和净融资规模并不算弱;另一方面,区县城投债的资金用途有所收紧,进一步约束财力较弱、财政收支平衡压力较大的区县城投平台新增债务,但并未限制借新还旧,借新还旧的比例明显有所增长。可以看出政策设定仍呈现有保有压,在防范风险的前提下约束债务总量的进一步增长。

当前,企业债审核权限已经转移到交易所,部分融资政策调整,供给或有一定影响。但债券借新还旧,仍是城投融资政策的底线,相信仍有保障。

1.4. 小结

目前,存量区县级城投债以交易所私募债为主,整体期限较长,明年2024年为到期高峰,共有近1.5万亿元到期,偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债,可以看到自2016年以来私募债便占比90%以上,此类主体以发行私募债为主,几乎无公募债,2023年这一比例上升至99%。

结合历年和今年新发的一二级市场来看,2023年以来,截至2023年5月末,相比2022年同期,区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加,从募集资金用途来看,用于借新还旧的占比明显上升;另有部分用于偿还有息债务,即可以新增。债券借新还旧,仍是城投融资政策的底线。

此外,2023年,50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加,AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

如何看待政策导向?

整体来看,财力较弱的区县级城投平台融资受到政策管控,但实际融资数据并不算弱,2023年新发中仍有部分可以新增。考虑到未来2023下半年、2024年区县城投交易所债券到期仍处高峰,尤其是私募债,政策也需要平衡。债券总体余额控制,借新还旧,仍是城投融资政策的底线。我们仍认为城投公募债违约的风险仍然不高,城投总体有保有压,有退出。

当前,土地出让收入仍不见起色、地方财政压力仍大,市场整体更加谨慎。对于区县级城投债,尤其是一般预算收入低于50亿的区县级城投平台,应该更加关注区域债务压力。

2. 信用评级调整回顾

本周共有5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中5家发行人评级被上调,没有发行人评级被下调。

3. 一级市场:发行量较前期下降,发行利率整体上升

区县级城投债怎么样了?

3.1.发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2016.11亿元,总发行量较上周下降,偿还规模约1720.00亿元,净融资额约296.11亿元;其中,城投债发行924.25亿元,偿还规模约796.91亿元,净融资额约127.34亿元;产业债发行1976.64亿元,偿还规模约3095.97亿元,净融资额约-1119.33亿元。

信用债的单周发行量较上周下降,总偿还量下降,净融资额上升。短融发行量下降,总偿还量下降,净融资额上升;中票发行量下降,总偿还量下降,净融资额上升;企业债发行量上升,总偿还量下降,净融资额上升;公司债发行量较上周下降,总偿还量上升,净融资额下降。

具体来看,一般短融和超短融发行963.25亿元,偿还673.03亿元,净融资额290.22亿元;中票发行362.46亿元,偿还268.52亿元,净融资额93.94亿元。企业债合计发行23亿元,偿还27.367亿元,净融资额-4.36亿元;公司债合计发行667.4亿元,偿还751.09亿元,净融资额-83.69亿元。

3.2.新券发行

本周市场参与热情下降,有效投标倍数最高达3倍。有效投标倍数方面,3年期23南昌建投MTN005以3.08倍发于3.09%,为全场最高,3年期23津渤海MTN002以3倍发于7.72%,位列全场第二;利率偏差方面,3年期23津渤海MTN002发行利率为7.72%,高于估值约486.08BP,2年期23津投10发行利率为7.4%,高于估值约471.15BP。

4. 二级市场:成交量较前期上升,收益率整体下行

区县级城投债怎么样了?

银行间和交易所信用债合计成交15132.82亿,总成交量相比前期上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1786.28元、2504.77亿元、140.31亿元,交易所公司债和企业债分别成交10060.13亿元和641.33亿元。

4.1. 银行间市场

利率品现券整体收益率整体下行;信用债收益率整体下行,部分上行;金融债收益率整体下行,部分上行。各类信用利差部分扩大,部分缩小;各类信用等级利差部分扩大,部分缩小;各类信用期限利差部分扩大,部分缩小。

利率品现券整体收益率整体下行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行5BP至1.97%水平,3年期下行6BP至2.26%水平,5年期下行5BP至2.45%水平,7年期下行3BP至2.66%水平,10年期下行3BP至2.7%水平。国开债收益率曲线1年期下行3BP至2.1%水平,3年期下行5BP至2.47%水平,5年期下行5BP至2.59%水平,7年期下行1BP至2.82%水平,10年期下行2BP至2.84%水平。

信用债收益率整体下行,部分上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行4-2BP,3年期各等级收益率变动-4-1BP,5年期各等级收益率变动-3-2BP;企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-2BP,3年期各等级收益率下行4-0BP,5年期各等级收益率下行5-0BP;城投债收益率曲线1年期各等级收益率变动-7-1BP,3年期各等级收益率下行6-2BP,5年期各等级收益率上行0-1BP。

金融债收益率整体下行,部分上行。具体来看,商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行4-1BP,3年期各等级收益率变动-3-1BP,5年期各等级收益率变动-3-1BP;商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-2BP,3年期各等级收益率下行3-1BP,5年期各等级收益率变动-2-1BP;商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-2BP,3年期各等级收益率变动-1-1BP,5年期各等级收益率变动-8-1BP;证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行10-4BP,3年期各等级收益率下行5-2BP,5年期各等级收益率下行2-0BP。

信用利差整体扩大,个别缩小。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP,3年期各等级信用利差扩大1-6BP,5年期各等级信用利差扩大2-7BP;企业债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-2BP,3年期各等级信用利差扩大1-6BP,5年期各等级信用利差扩大1-6BP;城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-5BP,3年期各等级信用利差变动0-4BP,5年期各等级信用利差扩大6-7BP。

金融债信用利差部分扩大,部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-2BP,3年期各等级信用利差扩大2-6BP,5年期各等级信用利差扩大2-6BP;商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP,3年期各等级信用利差扩大2-4BP,5年期各等级信用利差扩大4-7BP;商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP,3年期各等级信用利差扩大5-7BP,5年期各等级信用利差变动-3-6BP;证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-6-0BP,3年期各等级信用利差扩大0-3BP,5年期各等级信用利差扩大3-5BP。

各类信用等级利差部分扩大,部分缩小。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP,3年期等级利差扩大4-5BP,5年期等级利差变动-1-4BP;企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP,3年期等级利差扩大3-5BP,5年期等级利差变动-3-2BP;城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-4BP,3年期等级利差扩大3-4BP,5年期等级利差变动-1-0BP。

各类金融债等级利差部分扩大,部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大0-2BP,3年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大1-2BP,5年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差扩大1-2BP;商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小2-1BP,3年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-1BP,5年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-3BP;商业银行永续债收益率曲线1年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小2-1BP,3年期AA+、AA较AAA-等级利差变动-2-1BP,5年期AA+、AA较AAA-等级利差缩小7-2BP;证券公司债收益率曲线1年期AAA-、AA+、AA较AAA较AAA等级利差变动-6-1BP,3年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差变动-3-3BP,5年期AAA-、AA+、AA较AAA等级利差变动-2-2BP。

期限利差部分扩大,部分缩小。具体来看,中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动0-2BP,AA+等级的期限利差扩大1-5BP,AA等级的期限利差变动-4-3BP,AA-等级的期限利差变动-3-2BP;企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动-2-3BP,AA+等级的期限利差变动0-3BP,AA等级的期限利差变动-5-2BP,AA-等级的期限利差变动-3-0BP;城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差变动-3-7BP,AA+等级的期限利差变动-2-4BP,AA等级的期限利差变动-1-3BP,AA等级的期限利差变动-3-3BP,AA-等级的期限利差扩大3-5BP。

金融债期限利差整体扩大,个别缩小。具体来看,商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-1BP,AAA-等级的期限利差扩大0-2BP,AA+等级的期限利差扩大0-3BP,AA等级的期限利差扩大0-2BP;商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大1-1BP,AA+等级的期限利差扩大1-1BP,AA等级的期限利差扩大3-3BP;商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-3BP,AA+等级的期限利差变动-3-5BP,AA等级的期限利差变动-8-5BP;证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/1Y的期限利差扩大0-3BP,AAA-等级的期限利差扩大0-3BP,AA+等级的期限利差变动-1-5BP,AA等级的期限利差扩大3-5BP。

4.2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。公司债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数,企业债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数;总的来看公司债净价上298只,净价下跌241只;企业债净价上涨163只,净价下跌149只。

5. 附录

区县级城投债怎么样了?

风 险 提 示

城投口径存在偏差,信用风险事件超预期,城投融资政策超预期

证券研究报告:《区县级城投债怎么样了?》

对外发布时间:2023年06月05日

报告发布机构:天风证券股份有限公司

本报告分析师:孙彬彬 孟万林

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